原油价格下降叠加国内外制造业数据没有到达预期，悲观情绪占主导下国内化工品市场偏弱运行。烯烃产业链各段利润均维持低位，而丁二烯则价格表现优异，江苏市场价年内涨幅52.5%至13500元/吨，鲁中地区送到价逼近14000元/吨的关口；碳四抽提法与丁烯氧化脱氢法的生产利润也达到五年来同期高点。本文旨在分析近期丁二烯表现强势、走出独立于原情背后的逻辑，并对未来价格趋势进行展望。

  年初以来丁二烯国内现货市场先抑后扬，随后震荡上行，市场行情报价由9000元/吨以下走高至2月底的11500元/吨附近。一方面受地理政治学扰动及供应紧缩影响，另一方面美国经济数据良好叠加中国降准刺激经济提振原油需求，国际原油价格波动上行，整个化工品市场也随之走强。在此期间丁二烯装置检修密集，美金价格高位坚挺推动国内丁二烯出口转好，供应端国内生产和出口面消息支撑丁二烯价格震荡上行。

  2月下旬以来，丁二烯基本面多空持续博弈，价格波动频繁，震荡区间维持在11500-12000元/吨。3到4月地缘局势及供需利好下原油价格大大上行；4月底开始仓库存储上的压力、地缘局势趋缓叠加美联储维持利率、非农数据降温，原油价格震荡下跌。丁二烯供应端全球裂解装置减产导致亚洲供应紧张，美金仍相对强势下存在出口窗口，国内生产装置亦存在临时检修，形成利多因素；需求端下游利润在高油价下承压使得开工走低，形成利空因素。丁二烯基本面供需双弱博弈持续，在较小的价格的范围内震荡频繁。

  5月末以来，华东港口库存长期处在低位，进口货源到港有限。加上国内供应缺乏增量，下游合成橡胶现货市场受到期货价格拉涨提振，制造商面临涨势采购意愿强烈。供应面、下游产品期现货价格趋势、市场心态等多方面因素提振下，丁二烯价格大大走强。

  7月中旬开始成本端国际原油价格走弱，叠加部分厂商外销货源增加下供应存在部分增量，供应面缺乏利好因素支撑；需求端合成橡胶市场仍然走低，顺丁利润倒挂严重，下游厂商采购意愿不足。供增需减下丁二烯现货价格回落近1000元/吨至12300元/吨附近。

  8月开始，国际原油价格在地缘局势与宏观经济因素的反复博弈下出现大幅度波动。在此期间，丁二烯因国内部分装置检修叠加外销货源减少，现货供应收紧；需求端受苯乙烯及丙烯腈价格相对偏低影响，部分下游产品利润有所修复，需求回暖下合成胶价也有所复苏，使得丁二烯在此期间表现出阶段性抗跌，现货价格由12500元/吨下方迫近13000元/吨的关口。

  经历了7月下旬以来一个多月的震荡调整，9月初丁二烯再度强势走高。尤其9月第二周丁二烯的表现异常亮眼，在整个原油板块弱稳的情况下，单周涨幅近1000元/吨，冲至年内高点，山东中部地区送到价逼近14000元/吨。原油端来看，由于原油走势窄幅震荡，消息面指引有限；但从供应的角度来看，丁二烯的产能利用率波动较小，产量向上增量空间存在限制，即使东北地区部分现货流入市场，但仍然较为紧缺，部分货源溢价成交也在某些特定的程度上提振市场情绪。此次走强的核心问题大多在于需求端，临近旺季叠加中秋节前下游制造商补货意愿强烈，四大下游（顺丁、丁苯、ABS、SBS）开工有所回暖，丁腈胶乳、己二腈等新军突起带来刚需，使得丁二烯主流供给方不断集中上调价格，推动其强势运行。而由于预期进口到港的船货大多分布在在9月份的第一、四两周，9月中旬到港缺乏连续性的情况下再叠加补货意愿强烈，港口库存去库严重，进一步造成丁二烯货源紧缺，推波助澜下丁二烯价格一枝独秀。

  8月以来丁二烯在其紧平衡的基本面下已表现出独立于原油、石脑油和乙烯、丙烯的行情。从三大烯烃产品与石脑油的价差来看，乙烯、丙烯均位于近年来的低点，仅优于2023年；而丁二烯则将价差推至五年来同期高点，接近900美元/吨。

  丁二烯受制于自身副产品的属性，其供应要受制于石脑油裂解制乙烯装置的开工，而石脑油裂解制乙烯装置的开工又受到乙烯裂解利润的影响。丁二烯制备的主流工艺碳四抽提法即从乙烯裂解副产的裂解C4来加工抽提所得，因此其供应端生产自主调节能力有限。在近年来高油价的背景下，石脑油裂解制乙烯的利润长期处在倒挂的状态，因此对石脑油裂解装置的开工率造成了一定的负面影响，进而限制了副产品丁二烯的产出。9月以来，丁二烯的产能利用率趋稳，周度开工率在68%-69%徘徊，月产量在40万吨附近，国内的装置检修计划总体而言并无较大变化。

  丁二烯的进出口情况是其供应面变量的大多数来自。丁二烯目前供应偏紧、需求低位的格局下，对于进口货源的敏感度较高。9月第二周丁二烯强势上涨的表现很大程度上归因于进口货源到港的不连续性叠加中秋节前补货意愿强烈，导致港口库存超预期下跌至低位。2024年1-7月，丁二烯进口总量17.96万吨，同比下降19.59%；出口总量8.88万吨，同比增长95.75%。受进口减少出口增加态势的影响，2024年丁二烯净进口量明显缩减。7月丁二烯净进口量0.49万吨，环比下降75.32%，同比下降89.98%；1-7月丁二烯净进口量合计14.31万吨，同比下降59.63%。近年来随着国内丁二烯行业不断扩能，进出口格局逐步发生改变，进口缩减出口增加或成为长期趋势，而中短期的进出口变化则与丁二烯内外盘价差息息相关。

  日前公布的8月丁二烯进出口数据超预期走高，尤其是出口量再度超过2万吨，或有回升态势，某些特定的程度上打破了前期由于预期9月到港进口货源较多带来的看空情绪。因此目前进出口方面由于出口的超预期，净进口仍保持在0.5万吨左右，进口带来的市场流通增量有限，港口库存仍处于低位。但由于国内丁二烯现货价格走强所带来的丁二烯中韩价差8月以来不断走高，考虑到出口对于价差反应的滞后性，9、10月份的丁二烯出口或出现一定的降幅，对于丁二烯供应偏紧的格局或有一定的冲击，应重视后续具体的进出口情况。

  顺丁橡胶、丁苯橡胶、ABS、SBS是丁二烯的传统四大下游。根据2023年的需求数据分析来看，其对丁二烯的需求量分别占丁二烯需求总量的26%、19%、18%、14%，总占比超过四分之三。

  从生产利润的角度能够准确的看出，8、9月份以来，这四大下游的生产利润均有较大程度上的修复。与7月初相比，顺丁橡胶生产利润走扩近800元/吨；丁苯橡胶生产利润走扩近900元/吨；ABS生产利润走扩近900元/吨；SBS生产利润走扩近900元/吨。

  而从产量的角度来看，四大下游今年年中以来均稳中有升。顺丁橡胶8月产量10.38万吨，环比增长2.06%；丁苯橡胶8月产量10.34万吨，环比增长1.97%；ABS8月产量47.25万吨，环比增长0.53%；SBS8月产量7.28万吨，环比增长31.88%。尤其是SBS得益于其主要下游改性沥青进入旺季，带动其开工率强势拉高，对丁二烯形成刚需，进一步对其价格起到支撑的作用。

  除去较为熟悉的四大下游以外，主要关注今年异军突起的两个较为小众的下游——丁腈胶乳和己二腈。以丁腈胶乳和羧基丁苯胶乳为主的胶乳需求占丁二烯总需求的10%-11%，丁腈胶乳又占其中的35%-40%；而2022年底才在国内投放产能的丁二烯法己二腈，今年预计占丁二烯总需求的5%-6%。

  丁腈胶乳受益于海外尤其是美国医用防护手套的需求，近期利润得到明显的修复。丁腈胶乳作为防护手套的主要的组成原材料之一，2020年新冠疫情期间国内产能快速扩张，这一时期也是丁腈胶乳供需矛盾最为突出、生产利润达到高点的阶段，2020年10月毛利达到22000元/吨以上。而随着近年来市场需求逐步回归常态，丁腈胶乳产量也由2021年的高点回落，产能利用率2022年末一度跌至20%。2024年6月以来，海外疫情出现反复，医用防护手套短缺导致中国丁腈手套行业接单及开工情况稳步回暖，即使受到301关税加征公告、原材料丁腈胶乳价格上行以及海运费大增等多方面的坏因影响，丁腈胶乳开工率仍然达到近三年的高位，8月开工率49.53%，同比增长12.59%；产量也几乎逼近2021年的顶配水平，8月产量8.42万吨，同比增长19.94%。

  己二腈自2022年末由天辰齐翔突破技术壁垒（丁二烯法）投产以来，虽然装置较少，但由于其供不应求下利润高企带来的高负荷，叠加其对丁二烯单耗较高，成为丁二烯需求端的重要增量。目前国内的己二腈生产装置仅有三家，重庆华峰2019年率先投产己二腈，但其采用己二胺法，并不对丁二烯形成需求。天辰齐翔于2022年末顺利攻克丁二烯法制备己二腈的难题，其20万吨/年的己二腈项目是国内首套采用自有丁二烯法制备己二腈的装置。英威达作为垄断性的己二腈跨国公司，也于2022年末在中国投产40万吨/年的己二腈生产项目。己二腈是生产尼龙66的核心原料，其综合性能优异，被大范围的应用于汽车、服装、航空航天等领域，是实现汽车轻量化的重要材料，也是生产冲锋衣、速干衣等高性能服装的理想材料。然而过去只有少数西方跨国公司掌握己二腈的关键生产技术，且实行深度垄断和全面控制，通过掌控己二腈把控了全球尼龙66的供给。中国一直是己二腈的净输入地区，己二腈作为完全依赖进口的化工原料，被市场称为“尼龙产业链的咽喉”。己二腈对丁二烯的单耗较高，且据称英威达的己二腈装置除非检修不然均保持满负荷。今年9月中旬天辰齐翔的己二腈装置复产，叠加英威达的己二腈装置满负荷运行，对丁二烯形成了一定的刚需，由于己二腈数据较为缺失，据估算其对丁二烯月需求量近3万吨。

  短期而言，丁二烯偏紧平衡的格局预计将会延续，价格高位下存在一定支撑。供应端产能方面金诚石化预计投产时间已由二季度延至年底；装置检修方面变动较小，国内开工趋稳、增量空间较小；进出口方面出口增量超出预期打破因预计进口到港货源增多带来的供应宽松预期；需求端四大下游稳中有升、新兴下游异军突起，刚需下对丁二烯价格形成支撑。目前来看由于9月预期3.75万吨进口量不足一半到港，最后一周预计大量船货到港的背景下，主要博弈点集中于到港船货与国庆节前补货需求的匹配上，丁二烯的供需博弈仍需着重关注具体到港情况。

  长期而言，丁二烯不断扩能叠加乙烯裂解原料轻质化带来的影响，供应增量存疑。丁二烯行业未来几年扩能步伐加快，2025年预计投产超200万吨，或将改变目前供应偏紧的局面。但是上游乙烯裂解路线的变革或对丁二烯供给产生不利影响，乙烷制乙烯路线相较于石脑油制乙烯而言，丁二烯的出率由4.88%降至1.78%。当前油价下，乙烷裂解路线的经济性必定优于石脑油裂解路线，长久来看势必会有特殊的比例的石脑油裂解装置转为乙烷制乙烯装置，国内石脑油进料装置可灵活调整轻烃进料比例有限，涉及恒力石化、盛虹炼化、上海赛科、中海油、镇海炼化、浙石化等至少184万吨丁二烯产能；北美地区受到页岩气的加快速度进行发展，裂解原料以乙烷和LPG为主，石脑油裂解制乙烯产能占比下滑到美国乙烯的20%；西欧一直是重要的碳四及丁二烯出口地区，较为依赖出口，但是季节性的采用LPG，以及一些裂解装置有意采用北美进口乙烷，所以丁二烯与乙烯比值还会下降；中东乙烷资源不丰富，但总体而言以轻石脑油和LPG为主。在这样的情况下即使存在扩能，带来的供应增量也存在一定的不确定性。